黄金価格の「グリーンスパンの謎」

最近、金価格は急騰し、歴史的な高値である1オンスあたり2150ドルに迫っています。10月初以来、ロンドンの現物金価格は15％近く上昇し、ドル建ての資産の中で優れたパフォーマンスを示しています。

金価格の強気の解釈の1つは、米国連邦準備制度（FRB）が利下げする期待が高まっていることです。米国の経済データが不振で、製造業指数が13か月連続で低下し、経済が縮小している傾向が示されています。11月末、FRBのウォーレ理事は利上げを終えたことを示唆し、FRBが現在設定している利率に自信を持っており、今後数か月で利下げする可能性があることを示唆しました。これは利上げサイクル内で初めて、利下げの可能性が明示されたものです。12月の金融政策会議で利率を変更しないとの市場予測は97％以上で、2024年半ばまでに利率が50ベーシスポイント下落し、現在の5.25％〜5.5％の範囲から4.75％〜5％の範囲になると予想されています。
金はFRBの利上げ後に上昇し、上昇幅は米国経済の基本的な側面と関連しており、ハードランディング時には上昇幅が大きく、ソフトランディング時には金は比較的弱いパフォーマンスを示します。
1995年の利下げサイクルを振り返ると、グリーンスパンの指導の下でFRBは産出ギャップがまだ正に転じていない、インフレ圧力が現れている状況で果敢に利上げし、小規模なコストでインフレを抑制しました。1994年から1995年まで、米国経済は減速しましたが、景気後退には至らず、金価格は約6％上昇しました。論理的には、米国経済が景気後退の兆候を示すと、市場はFRBが迅速に介入し、金利を引き下げて金価を刺激すると予想します。
金価格の中で実質金利は重要な基準です。金は無利子資産であり、その保有コストは実質金利と関連しています。ただし、2022年下半期以降、金と実質金利の関係は崩れました。実際の金利が上昇しても金価格が上昇し、通常の価格設定論理とは異なります。米国経済が予想を上回り、実際の金利が上昇している一方で、長期のインフレ予想は安定しています。通常の価格設定論理に従えば、米国経済がソフトランディングし、インフレ予想が低下すると、金はインフレに対抗する避難資産としての魅力が低下するはずですが、今回は金が異例の急上昇を見せています。
実際の金利が金価格に与える影響が2008年以降ますます顕著になっています。2004年から2006年の利上げサイクルでは、FRBは計9回利上げを実施し、基準利率は1％から3.25％に引き上げましたが、10年債利回りは予想とは逆に約70ベーシスポイント下落しました。新興市場や石油輸出国は大量に米国債を保有し、2004年から2006年までの間に石油輸出国の米国債保有額は400億ドルから約1200億ドルに増加しました。
過去には、金価格は実質金利や米ドル指数と関連しており、金の動向は米国経済の信用と結びついていました。しかし、「グリーンスパンの謎」に似たように、米国以外の国際資本が米国債利回りを抑制し、金価格を支え、米国の基本面からの脱却を示しています。2022年以降、金価格の論理は単純に米国債実質金利を参照するものではなく、米ドル信用体系が挑戦を受ける中で、金は伝統的な安全資産としての代替効果が明らかになっています。
2022年以降、世界の中央銀行は積極的に金購入を進め、純購買量は1081.6トンに達し、史上最高値を記録しました。アジアと中東の産油国が主要な金の保有を増やした国となっています。これらの国にとって、金は多様な準備資産としての魅力が高まり、従来の米国債や法定通貨の認識とは異なります。
総じて言えることは、現在の金市場は多くの要因に影響を受けています。アメリカの経済が衰退する予想から、国際資本が米国債への需要、実質利率の変化、全世界の中央銀行による金の購入増加まで、これらの要因が現在の金市場の構図を形作っています。

神月 陸見　Mathilda Shen

フィンロジックス株式会社の代表取締役社長。金融学と哲学の修士号を持っており、復旦大学証券研究所の講師、 Project Management Professional (PMP) 、上海華僑事業発展基金会のファンドマネージャー。
Email： mathilda.shen@finlogix.com